墨累河上的倒影 ? Andrew Peacock

隨著全球人口持續增長，糧食、淡水、能源的需求不斷攀升，生態系統的承載力面臨極大挑戰。更嚴峻的是，氣候變化正進一步加劇這一壓力。盡管有公共資金、慈善捐贈等為保護自然提供長期資金支持，但面對當前更大規模、更高要求的生態環境保護任務，亟需構建更大規模、更加多元、更可持續的資金投入。

為了提升社會和自然環境韌性、促進經濟可持續發展，迫切地需要一場以基于自然的解決方案（Nature-based Solutions，NbS）為核心的經濟發展模式的范式轉型。在正確和全面地認識自然價值的基礎上，既要有效規避不良經濟活動給自然帶來的傷害，又要通過發展自然受益型產業和運用多元化資金模式引導經濟發展“向綠”，還要調動各利益相關方的積極性、鼓勵多方參與。

為此，大自然保護協會（TNC）一直致力于采用和鼓勵以創新的方式開展生態保護活動，如運用水基金模式保護流域、以債務置換模式保護海洋等。截至2024年底，在TNC內部影響力投資團隊“自然投資”（NatureVest）的努力下，我們在全球成功搭建十余個影響力投資工具，累計籌集承諾資本約35億美元。

作為TNC中國推出的“TNC影響力投資國際案例”系列第四篇文章，本文將介紹淡水保護的可持續資金機制案例，為保護活動的可持續開展提供創新思路，推動“自然-經濟”創新型可持續發展循環模式。

2015年，TNC、墨累-達令濕地工作組有限公司（Murray Darling Wetlands Working Group Ltd.）和基爾特鄉村投資公司（Kilter Rural）共同發起成立墨累-達令流域共贏水基金（Murray-Darling Basin Balanced Water Fund）（以下簡稱水基金），并得到了澳大利亞國民銀行（National Australia Bank）的資金支持。

該創新案例為水資源緊缺地區的水資源保護和可持續投資提供了一個可供參考的模式。水基金主要投資于澳大利亞成熟的水權市場，本文也將在第二節專門介紹這一獨特的投資市場及其投資品種，以便讀者理解該水基金的運作背景。通過投資于水權并向具有重要生態價值的濕地和生態系統進行生態補水（即提供自然降水以外的水資源），水基金同時實現了為農業提供用水保障、恢復受威脅濕地和為投資者提供經濟回報等多重目標。該水基金運營近10年，目前仍然對外開放募資，已成為可持續保護水資源的典范。

墨累-達令流域主要情況

Part.1

墨累-達令流域是澳大利亞最大的河流系統，涵蓋多條重要支流，并以墨累河和達令河命名。該流域覆蓋面積達100萬平方公里，橫跨澳大利亞5個不同的州和地區：新南威爾士州的大部分地區、昆士蘭州南部的部分地區、南澳大利亞州的部分地區、維多利亞州北部、和澳大利亞首都地區。該流域內居住著超過230萬人，包括50個原住民部落。

墨累-達令流域 ? TNC

墨累-達令流域提供了最重要的生態系統服務功能，如清潔水源以及野生動植物的棲息地。流域內匯集了眾多澳大利亞特有和代表性的動植物及自然環境，包括16處國際重要濕地、50多種瀕危物種（其中包括 35 種瀕危鳥類和 16 種瀕危哺乳動物）、120種水鳥、50種原生魚類以及數以百萬計的樹木。

墨累-達令流域景觀 ? Brian Richter

墨累-達令流域也是澳大利亞社會和經濟的命脈，區域農業年產值達 300 億澳元，貢獻澳大利亞超過三分之一的糧食供應。流域內匯集了8400家灌溉農業企業，農場數量占全澳大利亞的40%。該流域內種植的經濟作物如水稻、葡萄、棉花及畜牧業，其用水需求均高于當地自然降雨供給能力。另外，墨累-達令流域的旅游業也十分發達，世界各地的游客來這里徒步、野營、釣魚、觀鳥等，年產值達150億澳元。

然而，墨累-達令流域也是目前地球上最脆弱的流域之一。用水需求攀升、持續干旱和人為水文干預等因素導致了流域內多個河流和濕地的退化，徑流量銳減。過去40年來，區域內水鳥數量逐年減少，且沒有任何恢復的跡象。原生魚類的數量在過去150年更是減少了90%以上。流域的生態系統正在遭受破壞，諸多依賴該地區自然水流循環的物種瀕臨滅絕，對周邊社區和休閑旅游活動也帶來了巨大影響。

水基金的基礎——澳大利亞水權市場

Part.2

墨累-達令流域所面臨的挑戰是澳大利亞長期以來淡水資源短缺、供需矛盾突出的縮影。為了更有效、可持續的管理水資源，澳大利亞聯邦政府通過立法，將水權與土地所有權分離，明確將水資源使用權歸州政府所有，由州政府調整和分配。逐步催生了水權市場和水權交易的形成。

1. 澳大利亞水權市場概況

澳大利亞水權市場是世界上公認的水權改革成功案例，經過30年的高速發展，2021-2022年該市場整體交易量達40億澳元（即被交易的水權的貨幣價值）；根據基爾特鄉村投資公司2025年的估計，該市場規模有望達到500億澳元。

澳大利亞的水權市場由多個交易系統組成，每個系統均有其獨特的水文特征、需求特點及管理法規。澳大利亞各個水權交易系統的規模差異顯著，既有小型獨立的水權市場，也有跨越多個州管轄區域的龐大的復雜互聯系統。其中，大多數水權交易發生在墨累-達令流域，這里有澳大利亞最大的單一水權市場——南墨累-達令流域市場。

2. 水權市場交易品種

澳大利亞水權市場交易的主要品種為永久用水權（Water Entitlement）和用水量（Water Allocation）。

永久用水權是由州政府授予的權利，持有者有權獲得特定水系統內的水量。包括以下三種類型：

政府管制范圍內的地表水

該類型的水儲存在作為公共基礎設施的大壩形成的水庫中，由水務部門按用戶需求通過河流和管道輸水。

非政府管制范圍內的地表水

這類永久用水權的所有者有權自己利用水壩蓄水，或在河流水位超過特定閾值時從河道取水。與受政府統籌調配的地表水不同，這類水不是為了滿足下游用戶的用水需求而被預先儲存在水庫里的。

政府管制范圍內的地下水

這類永久用水權的所有者有權從地下井或含水層抽取定量的地下水。

作為一種永久產權，與土地產權類似，永久用水權可依法轉讓、抵押貸款及出租；同一類別的永久用水權在某一特定的集水區內具有可替代、可合并或可分割的特性。作為一種資產，永久用水權具有物理屬性穩定、無使用年限限制的優勢，因此無需計提折舊或攤銷[1]。影響永久用水權估值的因素主要包括：

[1] 可通過與傳統的有形和無形資產對比來理解這一特性：如桌椅、設備等固定資產會隨著使用次數或年限的增加發生磨損，需要在會計上計提折舊以反映其價值的減少；又如土地使用權作為一項有壽命的無形資產，需要在會計上計提攤銷以反映其相關成本在使用壽命內的合理分配。相比之下，永久用水權難以發生物理磨損、沒有使用年限制約，因此無需計提折舊或攤銷。

交易區：這決定了由哪個水系統提供用水量，以及水的運輸半徑和邊界。

可靠性/安全性等級：這與每一份永久用水權能獲得的用水量分配比例有關，如高可靠性/安全性等級的永久用水權除了在極度干旱的年份外，通常能獲得100%的用水量分配。

結轉功能：這一權利允許未使用的用水量結轉至下一個用水年。通常較低可靠性/安全性等級的永久用水權會附帶結轉功能，因為在極度干旱的用水年這類永久用水權很可能只能被分配到很少的用水量，甚至得不到當年的用水量。結轉的用水量可以在市場出售給第三方供其短期使用。

供給和需求關系：供給端，由于受到水文特點和儲存能力的限制，永久用水權不是無限供應的，且政府也會回購永久用水權。需求端，隨著澳大利亞食品和谷物出口的增長，種植環節規模的擴大會導致需水量上升。此外，氣候變化導致的降水減少和干旱也會影響水量整體的供給和需求。

用水量指的是相關水務機構在每個用水年向永久用水權持有人實際提供的可用水量。在確定可分配的水量（通常以永久用水權總量的百分比表示）時，水務機構會綜合考量以下因素：1）儲備系統里的水量；2）儲備系統里已經被分配的用水量；3）當下水流入的情況；4）季度性的展望和對未來水流入情況的預判。用水量與永久用水權雖然通常存放于同一水賬戶中，但交易時彼此獨立，即用水量可以在市場上單獨買賣，部分管轄區支持在線交易，用水量將即時從賣方賬戶扣除并計入買方賬戶。用水量不僅能在現貨市場交易，也能在遠期市場（forward market）[2]交易。

[2] 與期貨（futures）類似，交易雙方約定在未來某一時點按某一價格交易標的物。不同點在于，期貨合約為標準化合約，即交易所規定了每個品種的每份期貨合約內的數量和質量標準，以及規定了交易時間段和報價單位。而遠期合約則是非標準化的。

3. 水基金聚焦的市場——南墨累-達令流域市場

南墨累-達令流域覆蓋的面積約與德國的國土面積相當，其顯著特征在于墨累河發揮的樞紐作用——聯通馬蘭比吉河（Murrumbigee River）、古爾本河（Goulburn River）、達令河（Darling River）和多個水權交易區。這種水文聯通機制促成了跨越三個州的交易活動，覆蓋多樣化的地理環境、氣候條件和農業產業。

南墨累-達令流域主要交易區域和主要水文特點 ? TNC

南墨累-達令流域擁有地中海氣候及肥沃的疏水性土壤，具備高價值的多年生作物生長的理想條件，也因土地安全性和水權交易保障而具備大規模開發的可能。同時，這里還緊靠澳大利亞最大的兩個城市級消費市場，并距離消費潛力巨大的亞洲市場不遠。這里的農業和畜牧業品種包括棉花、水稻、小麥、番茄、葡萄、奶牛、肉牛、綿羊等，共同催生了對灌溉用水的巨大需求。

南墨累-達令流域水權市場是一個受管制的地表水交易市場，其2022-2023年的交易量價值為7.45億澳元，永久用水權交易水量占澳大利亞地表水交易市場整體的65%，用水量交易水量占全國市場的90%、按價值量計算占85%。根據基爾特鄉村投資公司2025年的估計，該市場的永久用水權規模超過300億澳元，被認為是世界上最大、最成熟的水權市場之一。

墨累-達令流域共贏水基金的運作模式

Part.3

1. 投資方向

墨累-達令流域共贏水基金作為一個開放式信托基金，是世界上首個由社會投資者出資的旨在解決水資源短缺問題的信托，也是能同時滿足灌溉者、社區、自然和投資者需求的解決方案。該水基金直接投資于南墨累-達令流域水權市場的永久用水權，并通過三種途徑來實現收益：1）長期持有的具有稀缺性的永久用水權以獲取資產價值提升；2）出租永久用水權從而收取租金（租約通常為3-5年）；3）在現貨或遠期市場向經過核準的農業企業合作伙伴出售用水量來獲取收益。該水基金的收益在除去各類成本后，通常用于滾動再投資。

墨累-達令流域景觀 ? Andrew Peacock

此外，該水基金每年向其環境用水合作伙伴——環境水信托（Environmental Water Trust，EWT）捐贈現金和水資源。現金是按照水基金籌集到的金額的一定比例捐贈的，而捐贈的水量則采用了逆周期分配機制：

當水資源短缺、農業用水需求上升時，優先保障灌溉用水；

當水資源充沛、農業用水需求降低時，則向自然環境（如濕地）補充生態用水。

2. 管理架構

1）水基金管理架構

在水基金的管理架構中，水基金的受托方為基爾特投資有限公司（Kilter Investments Pty Ltd），負責對投資者本金及收益承擔受托責任；而基爾特鄉村投資公司則是投資組合管理人和業務發展服務提供方。基爾特鄉村投資公司是一家成立于2004年的資產管理公司，其投資聚焦于澳大利亞東南地區維多利亞州農田、水和生態系統資產的可持續管理。基爾特鄉村投資公司是澳大利亞規模最大、經驗最豐富的水權管理者之一，自 2009 年以來一直在水資源安全管理方面發揮著領導作用。

在水基金的管理架構中，TNC澳大利亞項目扮演多重角色。在水基金的首輪募資中，TNC澳大利亞項目是基石投資者之一。TNC澳大利亞項目在水基金的顧問委員會中擁有一個席位，因此能參與水基金的投資和捐贈決策。水基金受托人在處理某些保留事項時需獲得TNC澳大利亞項目的同意；在特定觸發情況下，TNC澳大利亞項目有權清盤基金或更換受托人。

除TNC澳大利亞項目和基爾特鄉村投資公司，還有其他機構參與了水基金的管理和運作，分別發揮不同的作用，如基金審計、基金登記、基金估值、資金托管、行政事務等。

墨累-達令流域共贏水基金架構 ? TNC

2）環境水信托管理架構

負責接收捐贈并開展保護活動的環境水信托的受托方為自然保護水基金有限公司（Nature Conservation Water Fund Pty Ltd，NCWF)，由TNC澳大利亞項目及墨累-達令濕地工作組有限公司按75:25的股權比例共同持有。墨累-達令濕地工作組有限公司為一家成立于1992年的非營利企業，主要目標為修復退化的濕地，并改善墨累-達令河流域的濕地管理。在其成立的20 多年里，墨累-達令濕地工作組有限公司與 150 多名土地所有者合作，累計為流域內 200 多處最重要的濕地輸送了超過 10 萬兆升的水量。

在環境水信托的管理架構中，TNC澳大利亞項目作為受托方大股東深度參與自然保護活動的決策，而墨累-達令濕地工作組有限公司作為執行人，受自然保護水基金有限公司委托管理環境用水分配工作。

墨累-達令流域共贏水基金的

保護和經濟成果

Part.4

在生態效益方面，該基金改善了水鳥和本地魚類的棲息地，包括其繁殖棲息地；改善了濕地、洪泛平原森林和林地生態系統的健康狀況；增強了植物和魚類庇護所的穩定性；也促進了濕地植物的健康生長。此外，受損濕地的修復有效保護了承載重要原住民文化精神價值的遺產地。

截至2023年10月，水基金已經向維多利亞州和新南威爾士州的 30 個濕地輸送生態用水超過一千萬立方米，灌溉了1000公頃的濕地，保護了17個受威脅的物種，使流域內的鳥類多樣性增加了 212%、鳥類數量增加了 282%。

在財務回報方面，水基金的長期投資目標為年化收益率9%-12%（稅前）。截至2020年3月底，該水基金管理的資產規模為6681萬澳元。截至2020年10月底，該水基金自成立以來所獲得的總回報率為94.1%，年化收益率為14.6%，夏普比率為1.43[3]。

從水基金主要底層資產市場表現看，2015-2024年，高安全性/可靠性的水權的市場價值年均增長14%，而低安全性/可靠性的水權的市場價值年均增長9.4%。銷售水量的市場收益在3%-7%之間波動，且近年來有所下降。

[3] 夏普比率（Sharpe Ratio）：用以描述資產收益對投資者所承擔風險的補償程度，當以一個相同基準來比較兩種資產之時，夏普比率較高的資產在相同風險下收益更好。

墨累-達令流域共贏水基金的可復制性

Part.5

從投資的角度來看，即便是純粹以盈利為導向的投資者，也認為水權投資具有吸引力。水權交易在澳大利亞早已司空見慣，不僅在農民之間，在投資者群體中同樣盛行。對投資者而言，透明的市場環境與日益擴大的供需缺口，確保了水資源始終是具有價值的商品。

這一基于水市場的投資與自然保護策略能否在世界其他地區復制，其基礎是監管完善的水權分配機制和交易市場。澳大利亞水市場體系成熟完善，其政府已開創購買水權并回饋自然環境的先例。相比之下，智利雖有類似的市場體系，由國家授予水權，但鮮有市場能像澳大利亞那樣透明靈活。目前全球37個缺水國家雖已構建某種形式的水權發放機制——這是水市場的基本前提，但多數國家仍需完善監管才能確保市場順暢運行。

對缺水地區及國家治理狀況與水權交易的初步評估 ? TNC[4]

[4] 2024年1月，中華人民共和國水利部正式印發實施《用水權交易管理規則（試行）》，標志著中國用水權交易制度體系進入規范化和標準化階段，該規則從可操作、易執行等方面對用水權交易全流程進行進一步細化。

基于多年對水基金的運營實踐及對全球水環境治理及水權交易現狀的評估，TNC創立了水資源共享投資伙伴關系（Water Sharing Investment Partnerships，WSIP），是一種兼顧自然保護與影響力投資的模式，該模式利用了水權交易的需求和激勵機制，墨累-達令流域共贏水基金就是該機制的典型案例。WSIP通過募集投資者資本、政府撥款及慈善捐贈，構建水權組合。其中大部分水權所對應的水量將通過租賃或出售方式回流市場，既保障農田與城市的供水需求，又確保投資者獲得經濟回報。其中部分水量將被回饋給自然生態系統，以及被用于為持續的生態監測籌措資金。

TNC已在多個缺水區域完成WSIP模式可行性評估，包括美國西部、墨西哥北部、以及展現出巨大潛力的拉丁美洲。若能在所有開展水權交易的區域實施WSIP模式，并參照澳大利亞模式對水資源資產進行估值與交易，該市場總規模可能突破3000億美元。

TNC中國項目分別于2014年和2018年在浙江省建立了2個基于信托的水基金，盡管運營模式和內容與文中的澳大利亞墨累-達令流域共贏基金有所不同（不基于水權市場），這2個水基金也是以建立自然保護的可持續資金機制為發展目標。其中水基金一個落地于杭州市余杭區的青山村龍塢水庫，另一個位于淳安縣和建德市境內的千島湖流域。龍塢水基金啟動后，在兩年內將水質提升為一類水，并通過發展社區綠色經濟，幫助青山村獲得了很多新的發展機遇，逐步走出了一條以自然保護、生態旅游和文創傳統手工藝為支柱的生態村落道路。千島湖水基金啟動后，在千島湖流域建立試點，采取了一系列近自然措施，對流入庫區的水源進行凈化。同時，千島湖水基金采取措施保障農田生態系統健康，提升農作物質量，開發生態農產品和生態旅游產品等，以實現水源地保護、可持續發展、美麗鄉村等多重效益聯動。

主要參考資料

https://www.natureaustralia.org.au/what-we-do/our-priorities/land-and-freshwater/land-freshwater-stories/creating-a-sustainable-murray-darling/

https://www.dcceew.gov.au/campaign/murraydarling

https://www.dcceew.gov.au/water/policy/mdb

https://www.nature.org/en-us/about-us/where-we-work/asia-pacific/australia/stories-in-australia/balancing-water-in-the-murray-darling/

https://www.dcceew.gov.au/sites/default/files/documents/role-murray-darling-factsheet-chinese-simplified.pdf

https://kilterrural.com/portfolio/murray-darling-basin-balanced-water-fund-information-memorandum/

https://d3fq3d3vng2pyg.cloudfront.net/kilter-rural/murray-darling-basin-balanced-water-fund/ae9da-MDBBWF_Information_Memorandum_FINAL_27_January_2021__1_.pdf

https://www.nature.org/en-us/about-us/who-we-are/how-we-work/finance-investing/naturevest/sustainable-agriculture-water/

https://www.nature.org/en-us/what-we-do/our-insights/perspectives/investing-our-way-out-of-the-global-water-crisis/

https://tnc.org.cn/content/details19_106.html